张瑜：经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 陆银波（15210860866） 

主要观点

7月主要经济数据：普遍低于预期

1）生产：7月，工业增加值增速为3.8%，6月为3.9%。2）需求：社零7月同比增速为2.7%，6月为3.1%。固定资产投资7月同比增长3.6%，前值为5.8%。其中，制造业投资7月增速为7.5%，前值为9.9%。基建（宽口径，含电热气水）7月增速为11.5%，6月为12.0%。地产投资7月增速为-12.1%，6月为-9.7%。地产销售面积7月同比为-29.2%，6月为-18%。3）就业：7月全国城镇调查失业率为5.4%，比上月下降0.1个百分点。16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为19.9%、4.3%。经济点评：经济主要矛盾再度切换为地产（一）今年按疫情、地产、出口三大矛盾的交替可以分为四个阶段今年经济运行面临的两大约束是疫情与地产。从节奏上来看，呈现鲜明的四阶段：第一阶段，1-2月主要矛盾在地产，交易稳增长加大对冲；第二阶段3-5月切换为疫情，交易休克与悲观；第三阶段6月地产与疫情都大幅好转，普涨交易修复；第四阶段7月以及当下，尽管疫情有所反复，但对服务业冲击较小，经济的主要矛盾来自地产的进一步转弱，交易经济偏弱+超宽松下的小票成长。未来可能逐渐进入第五阶段，出口回落成为主导，目前尚未有充足证据。（二）地产成为当下主要矛盾，影响三大环节7月，地产的转弱影响三大环节。1）服务业。7月份，服务业生产指数同比增长0.6%，比上月回落0.7个百分点。回落的主要原因是地产的下行。7月份，房地产业生产指数同比下降10.8%，降幅比上月扩大了3.8个百分点，下拉服务业生产指数1.7个百分点。2）工业生产：7月，工业生产转弱。全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，比上月回落0.1个百分点。工业生产转弱主要与地产相关。“7月份，原材料制造业同比下降1.6%，比上月扩大1.4个百分点，主要是受市场需求疲弱的影响，其中黑色金属冶炼与压延加工业、非金属矿物制品业同比分别下降了4.3%和3.8%。”3）固定资产投资：7月，固定资产投资同比增长3.6%，前值为5.8%。固定资产投资增速偏低主要与地产投资进一步下滑有关，地产投资7月增速为-12.1%，6月为-9.7%。政策应对：财政由“对冲”切“托底”，货币由“幕后”走向“台前”七月之前，增速目标约束之下，面对地产的下行和疫情冲击，政策思路更多从财政的真金白银的“对冲”角度出发。基建维持高速、专项债大幅前倾、利润上缴、国务院33条等。去年专项债留用1.5万亿+今年新增3.65万亿+利润上缴+限额余额空间万亿当量+政策性金融债3000亿≈近7万亿的真金白银的增量，可谓史上难有。7月之后，增速目标缓和+或有为明年政府留空间的意图等，地产数据再度走弱后，对冲难度已经大幅加大（疫情扰动、增量政策有限），政策思路转为抓落实的“托底”，货币走向前台接棒。短期内，财政再加码已力不从心，货币政策或接棒成为年底前的主要观察点。降息基本表达了决策对通胀暂无过度担忧、银行单边让利支持贷款利率下降已略有困难、资金脱实向虚似尚未触发监管容忍边界。浅观明年的一些线索：2023年或是小版2021年首先，经济增长目标不考率基数调整的惯例下，增长目标完成压力小，有基数低的助力；其次，竞速压力小，中美以及相对全球增速优势是几乎可以确定性保持的；再次，政策增量很难比肩上一年，边际缓和，同时“调结构”的改革色彩偏重，2023年有三中全会，但调结构冲击幅度有望小于2021年。资产观点：中期利好股债中的“长久期”策略股的长久期策略——分子可以独立于出口回落和基本面偏弱的短期限制，有自身中长期景气度逻辑，同时受益于分母易松难紧。债的长久期策略——相比于加杠杆“赚一天算一天”的不稳定性与监管脱实向虚的恐惧，相比于降资质在经济基本面偏弱的压制下难突破心理界限，拉久期或是更为稳妥的策略。风险提示：疫情反复影响消费修复。地产持续低迷。海外货币政策收紧幅度超预期。

报告目录

报告正文

一

经济主要矛盾再度切换为地产

（一）地产成为经济主要矛盾，影响三大环节

今年经济运行面临的两大约束是疫情与地产。从节奏上来看，呈现鲜明的四阶段：第一阶段，1-2月主要矛盾在地产，交易稳增长加大对冲；第二阶段3-5月切换为疫情，交易休克与悲观；第三阶段6月地产与疫情都大幅好转，普涨交易修复；第四阶段7月以及当下，尽管疫情有所反复，但对服务业冲击较小，经济的主要矛盾来自地产的进一步转弱，交易经济偏弱+超宽松下的小票成长。未来可能逐渐进入第五阶段，出口回落成为主导，目前尚未有充足证据。

7月，地产的转弱影响三大环节。

第一，服务业。7月份，服务业生产指数同比增长0.6%，比上月回落0.7个百分点。回落的主要原因是地产的下行。7月份，房地产业生产指数同比下降10.8%，降幅比上月扩大了3.8个百分点，下拉服务业生产指数1.7个百分点。而交通出行服务7月份逐步改善，7月份，交通运输、仓储和邮政业生产指数同比增长0.3%，上月为下降1.8%，在疫情精准防控的背景下，居民旅行、住宿、外出就餐活动在增加，带动了相关服务业降幅收窄。7月份，住宿餐饮业生产指数同比下降2.7%，降幅比上月收窄了2.6个百分点。

第二，工业生产。7月，工业生产转弱。全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，比上月回落0.1个百分点。工业生产转弱主要与地产相关。“7月份，原材料制造业同比下降1.6%，比上月扩大1.4个百分点，主要是受市场需求疲弱的影响，其中黑色金属冶炼与压延加工业、非金属矿物制品业同比分别下降了4.3%和3.8%。”出口链（电子、电气）、汽车、电力投资链条、能源生产、电力生产、酒饮料等行业7月依然保持较高的增速。

第三，固定资产投资。7月，固定资产投资同比增长3.6%，前值为5.8%。固定资产投资增速偏低主要与地产投资进一步下滑有关，地产投资7月增速为-12.1%，6月为-9.7%。

（二）政策应对：财政由“对冲”切“托底”，货币由“幕后”走向“台前”

七月之前，增速目标约束之下，面对地产的下行和疫情冲击，政策思路更多从财政的真金白银的“对冲”角度出发。基建维持高速、专项债大幅前倾、利润上缴、国务院33条等。去年专项债留用1.5万亿+今年新增3.65万亿+利润上缴+限额余额空间万亿当量+政策性金融债3000亿≈近7万亿的真金白银的增量，可谓史上难有。

7月之后，增速目标缓和+或有为明年政府留空间的意图等，地产数据再度走弱后，对冲难度已经大幅加大（疫情扰动、增量政策有限），政策思路转为抓落实的“托底”，货币走向前台接棒。短期内，财政再加码已力不从心，货币政策或接棒成为年底前的主要观察点。降息基本表达了决策对通胀暂无过度担忧、银行单边让利支持贷款利率下降已略有困难、资金脱实向虚似尚未触发监管容忍边界。

二

7月经济数据点评

（一）就业：年轻人就业压力较大

全国来看，7月全国城镇调查失业率为5.4%，比上月下降0.1个百分点。16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为19.9%、4.3%。31个大城市城镇调查失业率为5.6%。本地户籍人口调查失业率为5.3%；外来户籍人口调查失业率为5.5%，其中外来农业户籍人口调查失业率为5.1%。

（二）消费：限额以下上行趋缓

社零7月同比增速为2.7%，6月为3.1%，1-7月累计增速为-0.2%。

7月社零的基本特征是，限额以下受汽车影响小幅回落，但依然高达7.5%。主要的拖累来自限额以下，7月为0.2%，前值为-0.4%，上行趋缓。

五大类别看，餐饮收入7月增长为-1.5%，好于前值-4%。其他项7月增速为-0.6%，好于前值-0.77%。与主要城市地铁出行在7月继续修复有关。汽车7月增速为9.7%，低于前值13.9%。网购7月同比为6.3%，前值为5.6%。石油及制品类7月同比为14.2%，前值为14.7%。

具体商品层面，限额以上主要数据：增速较高的有汽车（9.7%）、石油及制品类（14.2%）、文化办公用品类（11.5%）、中西药品类（7.8%）、家用电器和音像器材类（7.1%）、金银珠宝类（22.1%）。

（三）地产：景气继续向下

7月，地产景气继续向下。7月地产销售面积同比为-29.2%，6月为-18%。地产销售额7月同比为-28.1%，6月为-20.7%。地产投资7月同比为-12.1%，6月为-9.6%。

投资回落在预期之中。三季度地产投资面临两个压力。一是1季度低迷的土地成交，三季度的新开工仍可能继续下行。二是去年三季度开始的土地成交陡降，影响今年三季度的地产投资数据中的拿地费用。投资细项中， 7月，新开工面积当月同比为-45.4%，6月为-45.1%。竣工面积7月同比为-36%，6月为-40.7%。土地方面，受基数影响，7月百城住宅类用地成交面积同比回升至-2.4%。

销售回落可能与7月中旬的断贷事件有关。交付担忧下，7月新房销售与二手房销售出现明显的分化。后续地产销售的回暖需要看到两个预期的好转，一是交付预期。二是收益预期。

资金来源：同比继续下行。7月同比为-25.8%，6月为-23.6%。其中，销售来源同比继续下行。定金及预收款7月同比为-31.2%，6月为-30.8%。个人按揭贷款7月为-22.6%，6月为-19.7%。信贷资金来源依然偏弱，7月同比为-36.8%，6月为-32.1%。

（四）投资：保持稳定，基建、制造业投资偏强

7月，固定资产投资同比增长3.6%，前值为5.8%，1-7月累计增速为5.7%。其中，制造业投资7月增速为7.5%，前值为9.9%，1-7月为9.9%。基建（宽口径，含电热气水）7月增速为11.5%，6月为12.0%，1-7月为9.6%。地产投资7月增速为-12.1%，6月为-9.7%，1-7月为-6.4%。

基建细项来看，7月电热气水同比增速为15.1%，前值为24.1%。水利环境同比增速为18.4%，前值为18.1%。交运仓储同比增速为2.1%，前值为-1.2%。

制造业投资细项来看，增速较高的包括电气机械及器材制造业（39.5%，与新能源高景气有关）、化学原料及化学制品制造业（20.3%）、专用设备制造业（15.9%）、汽车制造业（15.5%）、农副食品制造业（12.1%）、食品加工业（13.8%）、有色金属冶炼及制造业（13.5%）、电子设备制造业（11.6%）。

（五）工增：制造业上游是拖累项

7月，工业增加值增速为3.8%，6月为3.9%，1-7月累计增速为3.5%。

三大产业看，采矿业7月增速为8.1%，6月为8.7%。制造业7月同比为2.7%，6月为3.4%。电热气水7月同比为9.5%，6月增速为3.3%。

目前工增偏弱的主要原因可能与地产投资相关。制造业上游，黑色金属冶炼及压延加工业，7月同比为-4.3%，前值为0.6%。非金属矿物制品，7月为-3.8%，前值为-3.7%。橡胶和塑料制品，7月为-1.5%，前值为1%。制造业中游，金属制品业7月增速为-2.3%，前值为0.1%。

汽车、电力投资链、出口链、能源链、酒饮料五大板块相对偏强。7月，汽车制造业增速为22.5%，前值为16.2%。电气机械及器材制造业，7月增速为12.5%，前值为12.9%。电子设备制造业，7月增速为7.3%，前值为11%。煤炭开采和洗选业7月增速为11%，前值为11.2%。酒饮料7月增速为10.8%，前值为7.1%。

具体内容详见华创证券研究所8月15日发布的报告《【华创宏观】经济差货币宽，股债偏向“长久期”——7月经济数据点评》。

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